Thị trường chứng khoán Việt Nam đang đi đúng lộ trình nâng hạng lên nhóm thị trường mới nổi thứ cấp (secondary emerging market), sau khi vượt qua đợt đánh giá giữa kỳ của FTSE Russell với những tín hiệu tích cực cả về cải cách lẫn vận hành. Đây được xem là bước khởi đầu cho một “chu kỳ nâng hạng” – nơi “watch list” (danh sách theo dõi nâng hạng - PV) của MSCI dần hiện lên như cột mốc chiến lược tiếp theo trong bối cảnh tiến trình cải cách đang được đẩy nhanh và đi vào chiều sâu.

Việt Nam có thể đáp ứng 17/18 tiêu chí nâng hạng của MSCI

Thực tế, ngay trước thời điểm FTSE Russell công bố kết quả đánh giá, SSI Research đã sớm đặt vấn đề này trong báo cáo với thông điệp đáng chú ý: “Nâng hạng thị trường, một chu kỳ đang thức giấc”. Theo đó, nhiều cải cách gần đây không chỉ nhằm đáp ứng tiêu chí của FTSE, mà còn đang từng bước tiệm cận bộ chuẩn khắt khe hơn của MSCI.

Hiện tại, cơ chế giao dịch không yêu cầu ký quỹ trước (Non Prefunding - NPF) đã vận hành ổn định. Trong khi đó, việc triển khai hệ thống đối tác bù trừ trung tâm (Central Counterparty - CCP) vẫn đang bám sát lộ trình đề ra. Điều  này được kỳ vọng sẽ cải thiện trực tiếp ba tiêu chí quan trọng của MSCI, bao gồm: Thanh toán và Bù trừ (Clearing & Settlement), Cho vay chứng khoán (Stock Lending) và Bán khống (Short Selling). Mặc dù hoạt động bán khống cổ phiếu đơn lẻ hiện vẫn chưa được cho phép, các nhà đầu tư đã có thể thực hiện vị thế bán khống thông qua hợp đồng tương lai chỉ số VN30 và VN100.

Về tiêu chí minh bạch, chuẩn mực công bố thông tin tiếp tục được nâng cấp theo hướng thực chất. Cơ quan quản lý và các doanh nghiệp niêm yết đang từng bước nâng cao mức độ công bố thông tin bằng tiếng Anh, qua đó góp phần đáp ứng các tiêu chí của MSCI liên quan đến minh bạch, công bố thông tin và đảm bảo tiếp cận bình đẳng giữa nhà đầu tư trong nước và nước ngoài.

Nút thắt về giới hạn sở hữu nước ngoài (FOL) – vốn là một trong những điểm nghẽn lớn nhất của thị trường – cũng ghi nhận những chuyển biến đáng kể. Chính phủ đang xem xét nới “room ngoại” tại một số ngành nhạy cảm, như đề xuất nâng tỷ lệ sở hữu nước ngoài trong lĩnh vực hàng không từ 34% lên 49%. Ở cấp độ doanh nghiệp, nhiều đơn vị đã chủ động rà soát và từng bước gỡ bỏ giới hạn sở hữu nước ngoài, chẳng hạn như Ngân hàng TMCP Lộc Phát Việt Nam (LPBank, HoSE: LPB).

Việc tiếp tục nới lỏng các hạn chế về FOL vẫn đang được nghiên cứu và hoàn thiện về mặt chính sách. Nhờ đó, tỷ lệ FOL hiệu dụng trên HOSE đã cải thiện từ 41,71% lên 44,64% trong năm 2025, một phần nhờ sự xuất hiện của các doanh nghiệp vốn hóa lớn với “room ngoại” tối đa 100%.

“Nếu các yếu tố này được triển khai hiệu quả, Việt Nam có thể đáp ứng được 17/18 tiêu chí của MSCI”, SSI Research đánh giá.

Đơn vị này cũng chỉ ra rằng, tiêu chí còn lại - tự do hóa thị trường ngoại hối (FX liberalization) - đang là thách thức lớn nhất đối với thị trường chứng khoán Việt Nam. Theo SSI Research, việc đạt được mức độ linh hoạt hoàn toàn về tỷ giá và cung cấp công cụ phòng ngừa rủi ro không hạn chế có thể cần thêm thời gian.

Dẫu vậy, tự do hóa ngoại hối không phải là điều kiện tiên quyết tuyệt đối để một thị trường được đưa vào danh sách theo dõi nâng hạng (ưatchlist) hay chính thức gia nhập nhóm thị trường mới nổi. Thực tế, một số thị trường mới nổi hiện tại như Ấn Độ, Indonesia, Hàn Quốc, Philippines, Đài Loan, Ai Cập, Brazil và Colombia cũng chưa hoàn toàn đáp ứng tiêu chí này.

Yêu cầu tự do hoá thị trường ngoại hối không hề “quá tầm”

Xung quanh yêu cầu của MSCI về vấn đề tự do hoá thị trường ngoại hối, Tạp chí Đầu tư Tài chính – VietnamFinance đã có trao đổi với TS Lê Xuân Nghĩa, nguyên Phó Chủ tịch Ủy ban Giám sát Tài chính Quốc gia.

Theo vị chuyên gia, tiêu chí này không hề “quá tầm” nếu nhìn nhận từ tư duy kinh tế thị trường. Trong bối cảnh nhà đầu tư toàn cầu đặt trọng tâm vào khả năng chuyển đổi vốn và đo lường rủi ro, các nhà quản lý cần mạnh dạn vượt qua tâm lý thận trọng quá mức trong điều hành.

TS. Lê Xuân Nghĩa cho hay, về bản chất, yêu cầu của MSCI về bản chất không nằm ngoài câu chuyện tự do hóa tài khoản vốn – tức là cho phép dòng vốn vào – ra vận hành theo cơ chế thị trường, bao gồm đầu tư xuyên biên giới, vay nợ quốc tế và tham gia vào thị trường tài chính toàn cầu. Nền tảng của toàn bộ hệ thống này chính là một cơ chế tỷ giá thả nổi, nơi giá trị đồng tiền được xác lập bởi cung – cầu thay vì mệnh lệnh hành chính.

“Thực tế, ngay từ khi chưa đặt mục tiêu nâng hạng cụ thể, việc tự do hóa tài khoản vốn và thả nổi tỷ giá đã nhiều lần được đề cập trong các văn bản định hướng chính sách. Tuy nhiên, sau khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, quá trình này bị trì hoãn đáng kể và các chính sách cũng trở nên thắt chặt hơn”, ông Nghĩa chia sẻ.

Cụ thể, Chính phủ hạn chế bảo lãnh vay vốn quốc tế nhằm kiểm soát trần nợ nước ngoài, trong khi Ngân hàng Nhà nước duy trì độc quyền nhập khẩu vàng với lý do ngăn “chảy máu ngoại tệ”. Theo TS. Lê Xuân Nghĩa, cơ chế lấy tỷ giá hối đoái bình quân trên thị trường của ngày hôm trước làm tham chiếu tỷ giá hôm sau, dù được gọi là “thả nổi có kiểm soát”, trên thực tế lại mang nặng tính hình thức. Hệ quả là thị trường ngoại hối vận hành thiếu tính dự báo – điều mà các nhà đầu tư quốc tế đặc biệt nhạy cảm.

“Một môi trường mà tỷ giá vận hành theo kiểu “Nhà nước quy định như thế” nhưng không rõ dựa trên nguyên tắc nào, về bản chất, không phải là môi trường của một nền kinh tế thị trường hoàn chỉnh”, ông Nghĩa nhấn mạnh.

Vị chuyên gia nói thêm, tự do hóa ngoại hối không chỉ phục vụ mục tiêu nâng hạng, mà còn là điều kiện tiên quyết nếu Việt Nam muốn phát triển thị trường tài chính một cách đầy đủ, hoặc xa hơn là hình thành các trung tâm tài chính mang tính khu vực. Khi tỷ giá được vận hành theo cơ chế thị trường, nhà đầu tư có thể đo lường và phòng ngừa rủi ro. Ngược lại, sự thiếu minh bạch trong cơ chế điều hành lại chính là rủi ro lớn nhất.

Liên quan đến lo ngại về áp lực tỷ giá khi thị trường được nâng hạng, TS Lê Xuân Nghĩa cho rằng đây là hệ quả tự nhiên của dòng vốn quốc tế dịch chuyển mạnh hơn, chứ không phải là rủi ro mang tính hệ thống. Khi dòng vốn trở nên linh hoạt và nhạy cảm hơn, biến động tỷ giá là điều khó tránh khỏi, nhưng hoàn toàn có thể được kiểm soát nếu chính sách điều hành đủ linh hoạt.

“Khi đã “chơi” theo cơ chế thị trường thì chúng ta phải chấp nhận quy luật của nó. Điều quan trọng là tạo môi trường hấp dẫn với nhà đầu tư”, TS. Lê Xuân Nghĩa một lần khẳng định, yêu cầu về cơ chế tỷ giá thả nổi của MSCI không hề khắt khe mà là thông lệ phổ biến tại các nước trên thế giới.

Kinh nghiệm từ các nền kinh tế như Nhật Bản, Hàn Quốc hay Trung Quốc cho thấy một mô hình phù hợp: tỷ giá thả nổi có kiểm soát, vận hành theo nguyên tắc thị trường nhưng đủ linh hoạt. Trong đó, ngân hàng trung ương đóng vai trò là người cuối cùng, tức là mua vào tỷ giá giảm quá mức kỳ vọng và bán ra khi tỷ giá tăng quá đà để bình ổn thị trường.

Ở góc độ năng lực điều hành, TS Lê Xuân Nghĩa cho rằng Việt Nam hoàn toàn có đủ công cụ để kiểm soát thị trường ngoại hối nếu tiến tới tự do hóa. Thậm chí, khi tỷ giá linh hoạt hơn, nhu cầu duy trì dự trữ ngoại hối quy mô lớn có thể giảm bớt. Thay vào đó, chính sách tiền tệ cần tập trung vào kiểm soát cung tiền, ổn định lãi suất và giữ lạm phát trong ngưỡng hợp lý.

Cần thêm hàng hoá chất lượng để mạnh lên từ gốc

Tuy nhiên, cũng theo TS. Lê Xuân Nghĩa, tự do hóa ngoại hối, suy cho cùng, chỉ là điều kiện cần. Câu chuyện nâng hạng không thể chỉ dựa vào cải cách kỹ thuật, mà phải bắt đầu từ nền tảng của thị trường – tức là chất lượng và quy mô hàng hóa.

Một thị trường với chưa tới 1 triệu doanh nghiệp cho gần 100 triệu dân là một cấu trúc còn quá mỏng. Khi số lượng doanh nghiệp hạn chế, số mã cổ phiếu ít, thanh khoản thấp và rủi ro thao túng gia tăng. Việc nhiều tập đoàn lớn vẫn đứng ngoài sàn càng khiến thị trường thiếu những “đầu tàu” đủ sức hút dòng vốn dài hạn.

So sánh với Thâm Quyến – nơi có khoảng 6 triệu doanh nghiệp với dân số chỉ khoảng một nửa Việt Nam – cho thấy khoảng cách không chỉ nằm ở quy mô, mà còn ở tư duy phát triển.

Với tỷ lệ vốn hóa hiện mới khoảng 60% GDP, trong khi tại Hoa Kỳ con số này lên tới 300%, thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn ở quy mô tương đối nhỏ. Trong bối cảnh đó, nếu quá chú trọng mục tiêu nâng hạng mà thiếu đi sự củng cố nền tảng, nguy cơ rơi vào “chủ nghĩa hình thức” là điều hoàn toàn có thể xảy ra.

Vì thế, muốn đi xa, thị trường phải mạnh lên từ gốc – bằng nhiều doanh nghiệp hơn, chất lượng hơn và sẵn sàng minh bạch hơn.

Trong bối cảnh mục tiêu vốn hóa đạt khoảng 120% GDP vào năm 2030 và nhu cầu vốn toàn xã hội ước tính lên tới 38,5 triệu tỷ đồng, các chuyên gia đồng thuận quan điểm rằng, bài toán đa dạng hóa hàng hóa trở nên cấp thiết hơn bao giờ hết. Đây không chỉ là yêu cầu để nâng cao năng lực huy động vốn, mà còn là điều kiện để thị trường tiệm cận các chuẩn mực quốc tế và thu hút dòng vốn dài hạn một cách bền vững. Khi những “mảnh ghép còn thiếu” về hàng hóa được bổ sung, từ công nghệ, FDI đến các doanh nghiệp quy mô lớn, thị trường chứng khoán mới có thể trở thành kênh dẫn vốn hiệu quả, phản ánh đầy đủ sức khỏe và tiềm năng của nền kinh tế.